某四线城市红星美凯龙商场
“现在不景气，我们这个行业不怕没人买，就怕没人进（商场），你看看现在哪有人啊”。
4月6日，记者前往辽宁省某四线城市的居然之家实地调查，商场内某知名燃气灶品牌销售人员如是说。
她一面指着二层扶梯旁正在招商的一个大档口一面告诉记者：“这家原来是马可波罗瓷砖，干了多少年了，今年因为疫情也撑不下去了，上个月从这里搬走了。”
今年3月中旬以来，疫情再度席卷多个省份，辽宁亦在其列，多个地市出现了疫情病例和无症状感染者，疫情防控政策和严峻形势，让群众的出行和消费意愿大幅降低。
前述四线城市的居然之家卖场坐落在繁华地段，周围有大片新建小区，相比之下，距居然之家8公里之外的红星美凯龙卖场，更是“惨淡经营”。
“这个卖场位置有点偏的，现在疫情，大家都不出门，我们店也是勉强维持，吃不饱也饿不死的状态吧。”红星美凯龙卖场内某品牌销售人员告诉记者。
记者在红星美凯龙卖场看到，一层大厅除了销售人员和防疫工作者，没有看到消费者的身影。大厅中央还展示着“3·15”促销活动的奖品，旁边砸金蛋的抽奖活动可以看到只砸坏了几只蛋。
二层扶梯拐角，几家品牌销售人员聚在一起聊天，颇为悠闲，四层则是大量空置的店面。
记者以投资人的身份询问之下，卖场负责人告诉记者，现在四层还在招商中，该负责人强调，现在的租金很“划算”，每月每平方米20元就可以在四层租到店面。
这是疫情之下，三线以下城市家居卖场的真实写照。
值得一提的是，根据财报，截至2021年年底，红星美凯龙家居集团股份有限公司(以下简称“红星美凯龙”)商场经营面积近半均分布在三线及以下城市。红星美凯龙已有的以及筹备中的委托管理商场在三线及以下城市的占比超过70%。
2020年和2021年的财报显示，红星美凯龙两年间新开委托管理商场数分别为31家和20家，关闭数为7家和14家，2021年已有9家委托管理商场提前解约。
针对红星美凯龙委管商场提前解约的问题和下一步降杠杆的举措，记者根据其财报中的联系方式致电董秘办公室，截至发稿前未能取得有效联系。
红星美凯龙关于高管徐宏离职公告
“隐形地王”的危机
打开红星美凯龙家居集团的官方网站，“轻资产、重运营、降杠杆”9个醒目的字在其全国店面分布页面之上，可以看出红星美凯龙转型的决心，但是从其2021年财报和高层变动状况来看，转型仍然面临挑战。
2021年，红星美凯龙投资性房地产价值955.75亿元，占总资产比重为71%，规模比万科还高出约100亿元。“隐形地王”的称号并无夸张。
1986年，20岁的车建新从亲戚处借了600元钱创业，从1988年开设第一家家具店赚第一桶金，到2000年首个“红星美凯龙”品牌家居装饰及家具商场面世，再到2015年赴港上市，至2018年登陆A股市场，红星美凯龙的发展史充满了传奇色彩。
近年来，受到疫情反复和房地产行业下行双重影响，家居行业也步入下行通道。红星美凯龙作为“中国家居零售A+H第一股”，自然首当其冲。
尤其是“三道红线”政策的出台，高杠杆的拿地模式难以为继，“隐形地王”的债务问题也随之浮出水面。
记者梳理财报发现，2017年至2020年间，红星美凯龙资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%，一路走高。截至2021年年末，其资产负债率仍高达57.44%，总负债为776.56亿元。
面对这些亟待解决的问题，2020年，红星美凯龙提出了“轻资产、重运营、降杠杆”的发展战略，寄希望于通过战略调整，实现经营模式的转变。
3月30日，红星美凯龙发布了2021年年度财务报告，实现营业收入155.12亿元，同比增长8.97%，归母净利润为20.47亿元，同比增长18.31%
仅从数据来看，红星美凯龙的业绩报告还是非常不错的，转型战略取得一定成绩。但是华丽的报表背后，仍然存在自营模式占比高、财务费用高企、线上模式推进不理想等诸多挑战和问题。
红星美凯龙商场内，消费者寥寥无几，四层有店铺等待出租
“轻资产、重运营”收效甚微
根据国际咨询机构弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的统计，2021年红星美凯龙零售额占家居连锁商场份额的比重为17.5%，继续位列第一，其市场份额一家独大。
红星美凯龙业务模式主要分为两种：一种是在一线城市和二线城市通过自建、购买或者租赁的方式获取经营性物业后，统一对外招商，为入驻商场的商户提供综合服务，包括设计商场内展位、场地租赁、员工培训、销售及市场营销、物业及售后等在内的日常经营及管理以及客户服务，以收取固定且稳定增长的租金及相关收入。
红星美凯龙的另外一种业务模式则是委托管理服务，通过组建管理团队，为合作方提供全面的咨询和委托管理服务，包括商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业以及以“红星美凯龙”品牌名称日常经营及管理合作方的家居装饰及家具商场；相应地根据与合作方签署的委托管理协议在不同参与阶段收取项目前期品牌咨询费、工程项目商业管理咨询费、招商佣金、项目年度品牌咨询费等不同费用。
红星美凯龙的发展策略是在一二线城市核心地区通过自营业务模式构建行业进入壁垒，稳固其市场领导地位，并从土地增值中获益；通过委托管理及特许经营模式在三线及以下城市拓展商场网络，对下沉市场进行快速的渗透。
据财报，截至2021年末，公司经营了95家自营商场，278家委托管理商场，分别较2020年末净增加3家和5家，总经营面积2230万平方米，比2020年多出24.8万平方米。
从主营业务方面来看，2021年，红星美凯龙自营及租赁收入为80.9亿元，同比增长21.1%，占总收入比重从2020年的46.9%扩大到52.2%；出租率为94.1%，相较2020年提升了2%。
委托管理商场方面，包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金，总收入为32.56亿元，较上年同期下降9.1%，但出租率提升至91.4%，2020年为90.7%。
虽然主营业务稳住了，但是由于委托管理商场业务收入下滑，可以说“轻资产、重运营”的发展战略并没有完全实现。
因为委托管理商场并没有扛起其战略重任。记者在梳理2020年和2021年的财报时注意到，红星美凯龙两年间新开委托管理商场数分别为31家和20家，关闭数为7家和14家，关闭数几乎达到新增的一半，而且2021年有9家委托管理商场提前解约。
此外，中国证券报在2021年8月4日刊登的《假委托管理、真租赁？起底红星美凯龙转型“秘术”》的报道指出，红星美凯龙表面与合作方签委托管理协议，而背后还有一份补充协议。在补充协议里明确写着，经营物业开业后，管理公司需要支付固定收益。
显而易见，这说明该物业的本质仍是租赁型自营商场，而非委托管理商场。
中国证券报在文中援引知情人士的分析表示“红星美凯龙委托管理轻资产模式被给予高估值，或许值得推敲”。
一位不愿具名的商业地产行业资深人士告诉记者，轻资产运营最大的挑战就是商业经营环境的带来的不确定性。
近几年因为疫情等外部环境变化带来的冲击，虽然红星美凯龙主张轻资产的委管商场模式，但是对于商场内的业主来说，是重资产方，外部环境压力对经营业绩的产生非常大的压力，会大大增加彼此合作产生的分歧。红星美凯龙部分委管商场出现提前解约的情况，按照常理，出现提前解约一般是经营方面产生了问题。
此外，北京某商业地产咨询机构高层人士告诉记者，由于疫情和房地产行业整体形势的影响，家居行业受到影响很大，而且委管商场这种模式，不同于直接买地建设商场的模式，说起来是轻资产模式扩张，实际上也要消耗巨大的人力成本。
发力线上难达预期
2022年1月20日，红星美凯龙发布公告称董事徐宏离职。
公告中的表述为“因其个人工作调整原因，向公司第四届董事会提出辞去董事职务，同时相应辞去董事会战略与投资委员会委员职务，并不再担任公司的其他任何职务”。
一次正常的高管层人士变动，因为徐宏身兼阿里巴巴集团财务副总裁（2022年4月起任阿里巴巴CFO）的身份，变得复杂。
因为红星美凯龙的线上电商业务运营多年，却始终未能形成有效成熟的一套模式，去年的财报中，也没有明确的给出线上业务的收入数据。而徐宏一直被外界和投资人士解读为红星美凯龙在电商平台拓展业务的有力臂助。
事实上，红星美凯龙的电商梦已经做了好多年。
梳理过往公开报道，红星美凯龙在10年前就开始布局自己的互联网电商平台。
2012年，红星美凯龙建立红美商城（后改名“星易家”）线上平台，但红美商城上线运营的半年内，2亿元的投入只产生了4万元的交易额；2013年，红星美凯龙模仿唯品会的品牌折扣销售模式，建立“家品会”网站，同样波澜不惊；2016年，苏宁原副COO兼运营总部执行总裁李斌入职红星美凯龙提出“1001”战略（即力争实现1000家实体商场+1个互联网平台的上下游跨界资源整合外延），但随着李斌的离职，“1001”战略也不了了之。2014年，红星美凯龙天猫旗舰店开张，2019年阿里战略投资红星美凯龙成第二大股东。
记者在某直播带货平台查询红星美凯龙，其认证为“红星美凯龙家居集团股份有限公司”的账号名下仅33.3万粉丝，粉丝群人数为45人，过去一年直播累计时长约10个小时。
记者梳理各家券商研报发现，各家券商纷纷在红星美凯龙2021年财报发出后给出了风险提示：其中，国元证券发布的研报表示，注意红星美凯龙数字化及新零售转型不及预期、委托管理商场拓店不及预期、房地产市场波动影响家居行业风险；西南证券的研报表示，注意受地产影响家居消费不及预期的风险、拓店不及预期的风险以及新零售转型不及预期的风险。
前述商业地产咨询机构高层人士分析指出，家居零售的核心依然是零售，而互联网零售对于线下的冲击是非常大的，竞争十分激烈。
“断臂”降杠杆难解债务困局
除此之外，红星美凯龙迫切希望通过降杠杆有效降低自己的高额负债。
2021年红星美凯龙投资性房地产价值955.75亿元，占总资产比重为71%。
但成也萧何、败也萧何。规模化扩张背后，就是负债率的高企。截至2020年底，红星美凯龙负债804.5亿元。
2021年3月28日，远洋集团旗下远洋资本与红星美凯龙签署合作协议，双方对重庆红星美凯龙企业发展有限公司及其下属的红星地产板块（不含红星置业板块）展开战略合作。远洋资本以10.3亿元的价格战略入股红星企发，获得18%股权。
2021年6月，红星美凯龙与远洋资本再次达成《合作框架协议》，拟将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本。同时，全部借款债权转让给远洋资本旗下的天津远川投资有限公司，交易对价约23.12亿元。
随着两笔交易成行，远洋集团发布公告称，远洋集团、远洋资本与红星控股正式签署协议，以40亿元获取红星地产70%股权。
断臂自己的地产业务之后，在今年3月2日，红星美凯龙发布公告称，控股股东红星美凯龙控股集团将持有的8983．45万股进行质押，募集资金不超过人民3.5亿元。
出售地产业务和股权质押，让红星美凯龙免于暴雷的危险。但是杯水车薪，面对几百亿元的负债，这些远远不够。
截至2021年末，其资产负债率57.44%，相较2020年年底减少了3.7个百分点，为2015年以来首次下降；计息负债同比减少63亿元，2021全年资本性支出较2020年节约17.6%。
虽然这些数据表明了红星美凯龙降杠杆的决心，也得到了券商的肯定，但是根据2021年财报显示，截至2021年底，其总负债仍高达776.56亿元，其中流动负债321.31亿元。
根据合并利润表，红星美凯龙2021年为了上述负债需要支付26.94亿元的利息费用，这一数字已经超过了其自身2021年的归母净利润。
值得一提的是，根据红星美凯龙财报中的合并现金流量表显示，其期末账面现金仅有60.97亿元，甚至无法覆盖流动负债。
3月14日，惠誉已确认红星美凯龙长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及其2022年到期的3亿美元高级票据评级为“BB”，展望负面。
惠誉认为，红星美凯龙控股调整后的并表状况现在可与“bb-”亚太地区房地产相关发行人相当，但该公司仍受到流动性差的限制。如果红星美凯龙控股(不包括红星美凯龙)的资本准入受到当前市场波动的限制，其流动性可能仍会紧张。红星美凯龙控股于2022年将有66亿元人民币的债券到期。
这一切都说明，通过资产腾挪后的红星美凯龙，只是得到了一丝喘息的机会，降杠杆战略有成效，但不足以摆脱债务困境。
截至2022年4月11日收盘，红星美凯龙A股总市值342.3亿元，对比曾经千亿元市值的辉煌，已经缩水了三分之二。（来源：中国房地产报 冷万欣 樊永锋）
