房地产严监管帷幕拉开，如何缓解开发商偿债压力？如何保障项目的现金流支持？开发商如何与合作方同心同德，操盘获取最大利润？这些都是房地产债务投融资难以解答的问题。斗转星移，不动产股权融资已取代债务融资成为未来新趋势。在这条赛道上，一些先行的探索者经过多年的深耕和积淀，已经呈现出了“股权投资+全流程把控”的样本模式，在房地产长效机制下，可谓领行业之先。
房企债台高筑、融资通道收缩，国内盛行的两种不动产投资模式都出现了争议。
第一种是“开发商全链条管理”的模式，这种初始的投资模式下，开发商需要自己找钱找地，设计、开发、销售、物业全部自己“包圆”。扩张过快、资产过重很容易导致开发商周转不灵，现金流紧缺。在“房住不炒”的中央定调下，地产行业政策出现明显转向，开发商回笼资金压力增大，以贷养贷、寅吃卯粮已是常态，过高的财务杠杆已成开发商“活下去”的最大阻碍。
根据国泰君安(17.290, -0.59, -3.30%)证券研究，地产行业成为过去十年以来为数不多的杠杆持续大幅上升的行业。2007年至今，行业资产负债率从60%左右大幅上行至80%，一举超过建筑行业，成为全行业资产负债率最高的存在。根据Wind统计，135家上市房企的负债总额到2019年一季度突破8.5万亿元，现金流为正的企业只有51家，占比仅为37.78%。在其中，中小开发商杠杆率高于大型房企，现金流更为吃紧，行业分化态势逐步形成。
当然这种模式下开发商可以选择同业合作共同开发的模式“抱团取暖”，但是往往由于争夺操盘权和并表问题，难以合作共赢。
第二种是“开发商+金融机构”债权融资的模式。在这种模式下，房地产前融依托信托、私募等机构的非标融资，地产项目得以解渴。然而继土地储备贷款在2016年被国家明令禁止，监管要求开发贷满足“432”合规要求之后，近期房企海外发债、非标融资也纷纷遭遇控量，房企资金边际上呈现收紧态势。多位房地产和金融业内人士表示，下半年融资成本走高是必然趋势。目前已经有个别房企的海外发债融资利率突破15%。
在国家的严调控政策下，银行理财、信托计划等非标融资途径接连受限，此时合作开发模式提升合作杠杆便成为一种较优的选择，不动产股权融资将成为未来不动产的主要融资通道之一。正如近日平安不动产有限公司董事长兼CEO邹益民在“2019中国资产管理年会”上所说，资金密集型是不动产行业的标签，不动产投资、股权投资已经成为未来的发展趋势。
“国内不动产股权投资还处于发展期，这个股权投资也许是未来房企新的合作伙伴。从全球不动产投资收益来看，不动产投资一直都是各项投资里边不错的选择。在中国从政策导向和投资者的需求来看，根据国际市场上发展的经验，从不动产投资价值各个维度不动产投资空间和发展空间还是很大的。”邹益民表示。
“真股权”之辨
遗憾的是，国内不动产股权投资中，真股权投资少，明股实债多。
“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。之所以这样做，是为了降低账面财务杠杆，优化合并报表；但是无形中也推高了房企负债风险，而且隐性债务容易造成对房企偿债能力的高估，导致风险的雪球越滚越大。
但真股权不会产生这样的情况。以平安不动产的股权投资模式为例，作为项目的财务投资人，平安不动产不需要项目操盘权，能够给予合作合作伙伴自由发挥的空间，且其核心投资团队多来自金融、地产行业，在项目运营过程中既懂得金融机制，又与合作方目标一致——项目取得更高溢价，从而实现股权回报最大化，因此往往能够与和合作伙伴形成“命运共同体”。
这样的真股权投资模式，能够有效弥补房企与金融机构偏债类合作的弱点。在债权类合作中，投资方相对于项目收益更关注安全性，这是因为收益回报固定，不会随着项目收益增长而上浮，因此房企的经营思路会受到金融机构的掣肘，而金融机构大多对于地产行业不甚专业，关注更多的是项目风险和拨备计提，经常与合作伙伴产生龃龉。
此外，与偏债类合作相比，真股权投资对安全性的追求体现在切实的风险共担，其风险承担性及韧性更佳，在安全的底线之上还能追求富有更大弹性与成长性的价值空间。
据笔者观察，作为目前行业内专注于不动产投资及资产管理的平台，平安不动产的股权投资建基于几方面的核心能力：
一是房地产全价值链的投资能力，能够敏锐地发掘优质项目，并在行业价值链的各个环节捕捉投资机会。
二是全生命周期的投后管理和资产管理能力，所有的项目都是由合作方去操盘，平安不动产作为财务投资人，汇聚优质资源，做好全流程的品质把控与主动管理，双方共担风险、合作共赢。
三是全方位的风险控制能力，在完善的风控体制机制下，对资金挪用、成本超支、售价下跌、进度滞后等项目风险“严防死守”。
这种真股权模式越来越受到合作伙伴的欢迎。而投身真股权投资的平安不动产发布的财报显示，2018年归属于母公司所有者的净利润同比增长153.2%，归属于母公司所有者权益增长16.8%，总资产增长29.0%，资产管理规模超3400亿元，同比增长17.0%。这些业绩数据，也映证了平安不动产“专业 共赢”的发展理念。
一位金融机构资深人士表示，目前商业银行的私人银行、信托机构都在做房地产股权转型；政策调整是个催化剂，预计下半年债权类房地产信托代销将适当减少，股权类业务将增多。股权与债权相比而言，要更加注重存续期管理、信息披露，因此对管理人的要求比债权更高，头部管理者会更加受到欢迎。
如何“修炼内功”
随着各家机构获取资产能力和管理水平的逐渐分化，行业资源向头部集中是不争的事实。加之近年来外资不断涌入中国不动产领域，“修炼内功”作为紧迫事项已经提上日程。
外资没有错过新兴市场中最耀眼的中国机遇，近年来亚洲、美国、欧洲基金不断进入中国，瞄准上海、北京和粤港澳大湾区。比如凯德投资上海北外滩的双子塔项目，黑石投资上海的长泰广场项目等。
其中有个不可忽略的存在就是2006年就开始进入中国的铁狮门——世界一流的房地产开发商、运营商和基金管理公司。事实上，铁狮门是外资参与中国房地产方面，规模做得非常大的代表之一，在华开发体量超过两百多万平方米。铁狮门高级董事总经理、中国区首席投资官陈志超曾这样描述过铁狮门的独到眼光：“在中国的投资策略贯穿着一条主线，就是更关注中国的一线城市，如北京、上海、广州、深圳。其次，我们一直关注的是地铁或者大型交通枢纽上盖的项目，地铁上的房地产项目最终很难复制，但中国可能还有大量的在建地铁。我们认为在交通枢纽上的项目具有重要的价值，如果我们要开发，一定是在那些区域开发。”
铁狮门在策略上是相对中性和偏保守的，所以通常情况下都是用铁狮门品牌的号召力，寻求和当地的合作伙伴成立合资公司，以锁定相对优势的价格。因此，从合规、风控的角度来看，铁狮门是一家很稳健的公司。
眼光和稳健，是不动产投资成功的两大“护身符”。本土企业要“修炼内功”，在竞争激烈的市场环境中致胜，尤需做到这两点。
依旧以笔者所观察的平安不动产为例。在选择项目和合作方的眼光上，虽然平安不动产不参与项目直接操盘，但是对项目所有信息掌握第一手资料，因此会从定量的维度考虑项目的成本控制、溢价水平、营销能力和投资收益回报，并进行综合排名；还会从定性的角度对合作方的多个维度进行评价，包括工作效率、问题解决能力、工作流程的控制能力等。
在保证项目稳健运行方面，平安不动产也有“金融+地产”专业背景的独立的投后管理团队，“全流程”参与到项目中，为项目“保驾护航”。为了实现“全流程把控”，平安不动产会进行项目宏观层面及项目日常经营两个维度的管理，确保投后管理“嵌入其中”。从投资到管理，再到退出，从相关流程、规则和制度的制定，再到落地执行，平安不动产总部与区域公司的投资管理、投后管理团队有着高效的协同，在严守风控底线的前提下，最大程度保障项目预期回报的实现。
大行情下平安不动产的理念依旧是保持稳健增长。平安不动产相关人士表示，在政策背景下，虽然目前股权投资的机会明显多于以前，公司对于项目的主动选择权更大，但也要选择最合适的合作方、最合适的时间点，优中选优，一步一个脚印地推进不动产股权投资落地。
在房地产长效机制进一步深化的环境下，监管对非标融资和海外发债的收紧即将为不动产股权投资开辟一片蓝海。未来像平安不动产一样既有精准的行业周期判断，又有严谨的投后管理的中国企业也许会像春笋般涌现，并将为行业转型发展带来一股新的磅礴力量。
