巴菲特发表致股东信，亮明“收购如婚姻”、“投资不是赌注”等观点
来源: 新京报
2020-02-24 11:02:54
2月22日，伴随着伯克希尔•哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司新鲜出炉的年报，董事会主席巴菲特致股东信也终于与投资者见面。因巴菲特有“股神”之称，每年的致股东信并不仅面向伯克希尔的股东，而为全世界的投资者所关注，投资者们希望从中学习到“股神”的投资方法和最新投资风向。
2月22日，伴随着伯克希尔•哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司新鲜出炉的年报，董事会主席巴菲特致股东信也终于与投资者见面。因巴菲特有“股神”之称，每年的致股东信并不仅面向伯克希尔的股东，而为全世界的投资者所关注，投资者们希望从中学习到“股神”的投资方法和最新投资风向。
致股东信的开始部分是伯克希尔公司每股市值增幅与标普500指数增幅的对比，2019年伯克希尔公司跑输标普500指数，伯克希尔每股市值增长11%，标普500指数增长31.5%；不过按1965年-2019年的年复合增长率看，伯克希尔每股市值增长了20.3%，标普500指数增长了10%；按1964-2019年的总增长来看，伯克希尔增长了2744062%，超过标普500指数增幅（19784%）100倍。
建议忽略投资收益变动，更关注营业利润
巴菲特首先讨论了伯克希尔公司2019年的业绩情况。伯克希尔在2019年盈利814亿美元，由三部分组成：240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本收益，以及537亿美元的未实现资本净收益的增加。
其中，537亿美元的未实现资本净收益源于2018年实施的一项新的公认会计准则(GAAP)规定，要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券未实现收益和亏损的净变化。
巴菲特一直反对这项规定，称“伯克希尔公司必须在每个季度的财务报表中记录股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常”。2018年是股市下跌的一年，由于伯克希尔的未实现资本净收益减少了206亿美元，导致按新会计准则下报告的公司净利润只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价使未实现资本净收益增加了537亿美元，使伯克希尔的净利润达到814亿美元。也就是说，市场波动导致伯克希尔的会计准则下净利润疯狂增长了1900%。
巴菲特表示，更应该将注意力放在营业利润(Operating earnings)上，而忽略投资的季度和年度收益或亏损，2019年伯克希尔公司的营业利润几乎没有变化。
不按照会计准则计算，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。巴菲特称“无论如何”都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，这些股票整体将带来巨大的收益。
再论留存收益保留一部分收益进行再投资
巴菲特今年再度提及了“留存收益”的重要性，这一概念被认为是巴菲特投资理念的秘诀之一。简单来说留存收益指的是公司不将其全部盈利分配给股东，而是保留一部分利润进行再投资。这就产生了复利的因素，经过数年的时间，除了支付给股东的股息外，一家健康企业的资产的实际价值是按复利计算的。
在伯克希尔，查理•芒格和巴菲特长期以来一直专注于有利地利用留存收益。在使用保留的资金时，他们首先寻求投资于伯克希尔已经拥有的业务，对生产性经营资产的再投资是首要任务。过去10年，伯克希尔的折旧费用总计650亿美元，在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计1210亿美元。
此外，他们不断寻求收购符合三个标准的新企业：必须从运营所需的净有形资本中获得良好回报；必须由能干而诚实的管理者管理；必须以合理的价格出售。当发现这样的企业时，巴菲特首选是100%购买，其他情况下会在符合标准的上市公司买入大型但非控股的头寸。
巴菲特列举了伯克希尔持股最多的十家企业，包括苹果、美国运通公司、美国银行等，这些公司利用留存收益来扩大业务，提高效率。“股市会周期性地出现亏损，有时是公司特有的，有时与股市暴跌有关。总的来说，我们的投资对象的留存收益肯定对伯克希尔的价值增长至关重要。”
收购与婚姻类似，企业会自行优胜劣汰
在讨论伯克希尔的非保险业务时，巴菲特谈到了“收购如婚姻”的观点。他认为，收购与婚姻类似：它们以一个快乐的婚礼开始，但随后，现实往往与婚前的预期不同。有时，这个新联盟所带来的幸福是任何一方都无法想象的。在其他情况下，幻灭是迅速的。不过，在公司的“求爱”过程中，被收购者很容易“陷入梦乡”。
巴菲特对于自己的收购记录比较满意，认为其“婚姻记录”在很大程度上是可以接受的。并且，他还有一个理论解释收购的后果，大多数令人失望的企业共有一个特征：随着时间的流逝，糟糕的企业往往停滞不前，于是进入了一个需要的资本比例越来越小的阶段。与此同时，好企业往往会发展壮大，并找到机会吸引更多资金投入。由于这些截然不同的发展轨迹，伯克希尔的“赢家”所使用的资产逐渐成为总资本中不断扩大的一部分。
投资不是赌注要看到公司
截至2019年底，伯克希尔市值最大的15项普通股投资，市值总计达到2480.27亿美元，而总投资成本为1103.40亿美元。
巴菲特表示，并不认为这2480亿美元是一堆股票市场上的赌注——会因为“华尔街”的评级下调、收益“不佳”、美联储预期的行动等因素而终止的赌博。相反，他在持股中看到的是公司本身，是部分持股的公司的集合，按加权计算，这些公司运营业务所需的净有形权益资本收益超过20%。这些公司也在不动用过多债务的情况下赚取利润。
巴菲特称其从不预测利率，他认为，如果在未来几十年里接近当前水平的利率占上风，企业税率也维持在目前的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。“在任何情况下，规模庞大、成熟且可以理解的企业都能获得可观的回报。”
只投资伯克希尔遗嘱明确不出售伯克希尔股票
巴菲特99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里，从未出售过任何股票，也不打算这么做。他还表示，自己的遗嘱明确指示其执行人不要出售任何伯克希尔的股票。巴菲特“只投资伯克希尔”信念的关键是他对未来判断的信心和伯克希尔董事们的忠诚。
巴菲特表示，他和芒格对未来的乐观心态建立在五个因素上。首先，伯克希尔公司的资产被配置在非常多样化的业务中，平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力。其次，伯克希尔将其“受控”业务定位于单一实体，这赋予了它一些重要而持久的经济优势。第三，伯克希尔公司的财务管理方式将允许公司经受极端的外部冲击。第四，伯克希尔拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人。最后，伯克希尔的董事们一直专注于股东的福利和培养一种罕见的大型企业文化。
对于股票回购，巴菲特表示，伯克希尔只有在两种情况下才会回购股票：一是他和查理认为它的售价低于实际价值；二是公司在完成回购后，有充足的现金。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式是适度有利的，因此巴菲特和查理花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。
随着时间的推移，他表示希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣扩大，他们可能会更加积极地购买股票。不过不会在任何价位支撑该股。
（顾志娟）
[ 责任编辑：孙文靖 ]
