就在蚂蚁集团要开启商业史上最大的融资活动之前，它的创始人——马云却事先进行了一场激进的“路演”。
上海外滩峰会上，他的“巴塞尔协议不适用”“金融没有系统”“银行是当铺思想”等言论，犹如一张炮打传统银行业的“大字报”，引起了金融从业人士的强烈反弹。
但炮火的硝烟再大，也无法遮挡蚂蚁的最大利润来源——借贷业务，其所有资本金却来自于大“当铺”——银行的事实。
同样是贩卖利差的资本中介，蚂蚁集团为何能以百倍市盈率定价获取2.1万亿的估值，而年利润近3000亿元的工商银行只配拥有个位数的市盈率？
同样的现象也发生在另外一个巨无霸赛道房地产上。
贝壳以一二手房中介业务起家，以标准化带动规模化的打法拿下700亿美元市值，接近两个万科A，而地产圈的“招保万金”总市值也不过6800亿元。
赛道虽然各异，资本回报的本质却殊途同归。
一个值得分析的共性是，中介业务一旦被数字化改造和近乎垄断，资本市场给予的估值会远超预期。
但为何是蚂蚁？
对于问题的答案，还是要回到愿意掏出真金白银的投资者身上去寻找。
一、金融的内核，科技的估值？
有投资者质疑蚂蚁的业务不过是结算、小贷、第三方财富销售平台的结合体；也有投资者认可它是科技赋能、改变传统资金中介的效率革新者。
一个冷峻的现实是，它本质是什么不再那么重要，它在哪个赛道和位置可能更加重要。
经过访谈，不少大型机构投资者认为蚂蚁集团的2.1万亿元的估值不算便宜。
不过，近几年A股一个极其显著的特征是龙头从来就不便宜，只要是对的就会更贵。
这种身位溢价带来的高估值，其实早在不少行业发生，如果抱以捡烟蒂的投资思路，恐怕要错过诸多大牛股。
对于蚂蚁集团接近百倍PE的发行价而言，“实质上，是以它的宽阔赛道和龙头的估值溢价给出的价格，而非完全依据财务利润。”一位拿过几届金牛奖的私募基金经理向如此评价道。
认可者如另一位公募基金经理。
“即便是贩卖利差，但这样的赚钱模式就很差么？”他反问道。
不可否认，人类千百年来的经济活动证明了这确实是个好生意，而蚂蚁以轻资产和低违约率的竞争优势，在赛道上占据了领先身位。
“金融科技领域本身在A股就稀缺，更何况这还是绝对龙头。”他说，这几年的大白马股就是不便宜。
“因为白马股给出的业绩确定性要高，越小的企业抵抗各种风险的能力就越低。”
如果要总结参与蚂蚁IPO报价的公募机构观点，他们都体现了一个有意思的投资现象，即一级市场的赛道投资方法论，被二级市场以超强的学习力复制了。
提及业绩都认为不便宜，说到赛道却又认可估值，投资的矛盾和复杂尽在于此。
说到底，投资不过是有人因业绩不及预期而卖出，有人押注下一轮的估值抬升而买入。
对于蚂蚁而言，目前不少机构投资者属于后者。
早在2018年，一级市场给予蚂蚁的估值就在万亿元左右，两年时间，发行市值就超过两万亿。
同样的现象在宁德时代、滴滴出行、字节跳动、快手这样的行业龙头公司也在复制。
随着优质资产的估值溢价不断抬升以及全球宽松大周期仍未转向，“A股出现万亿美元的公司并不会奇怪，也不会太漫长。”一位北京地区的公募基金经理判断，要投中可能成为万亿美元的标的，方法其实不难。
“押注大赛道上的龙头，显然是个不会错的策略。”
他会选择押注蚂蚁，当然也是分散押注。
一位私募总经理表示，如果觉得赛道上的蚂蚁估值过高，就买赛道上的工农中建就好。
因为，A股和H股的市场深度和容量完全能够让大家各取所需。
践行低估值策略的，拿到了满意的股息率；而价值投资者净值曲线不断历史新高。
大家都有光明的未来。
二、巨无霸需要下一个增长点
当然，投资有且只有一条规律：股价长期而言，是业绩的称重机。
不可否认，赛道空间固然是个股最高市值的天花板，而业绩增速才是公司长期表现的决定因素。
以蚂蚁2019年169.5亿元的扣非后归属母公司净利润计算，投资者相应地给出了96.4倍的市盈率；2020年上半年，蚂蚁的该项利润达到了212.3亿元，如果以400亿元的年度口径来估算，则动态市盈率在50倍左右。
“以静态市盈率（2019全年净利润）肯定是比较贵，动态市盈率（2020H1净利润）还算合理。”一位南方大型公募基金经理表示，还需要时间验证蚂蚁的利润增速能否跟上市盈率。
一位非银分析师分析，蚂蚁在2020年H1，取得了扣非后利润的1460%同比增速，显然无法在2020年下半年持续。
在他看来，随着疫情防控正常化，银行的各类线下业务也将迅速恢复，蚂蚁要想再取得翻十几倍的同比增长，几乎不可能。
“大双位数的增长都不容易。”
在一位PE投资人看来，蚂蚁2020年H1的营收700多亿元，净利润就超过了200亿元，能够将其资本中介和金融渠道变现的流量应该都已用尽。
蚂蚁集团迫切需要寻找下一个增长点，他认为会是和美团的线下同城之战。“如果要打线下，烧钱不可避免，反映在财务上就是利润显然无法保持这样的高增长。”
投资最终要以回报率和净值走势说话，公司最终要以利润和市场份额打开新局面。
三、上市的狂欢：之江房价两月涨了一百万
估值对于员工而言，意味着多年的等待，终于有了账面上的具体数字。再继续等待三年的禁售期，账面上的数字就可以转到银行账户，变成更大的房子、更好的车子。
当然，大房子也可以来的更快。在解禁期到来之前，拥有股权激励的蚂蚁员工也可以用当铺抵押的形式，提前支配账面财富。券商、银行都可以为其提供股权质押的服务，据了解，机构一般会以股价的6折左右，进行抵押融资。
根据蚂蚁的招股书，截至2020年9月30日，经济受益权（Share Economic Interest Rights,SERs）激励计划项下所对应发行人股份合计30.79亿股，其中，授予蚂蚁集团的员工及顾问的比例约为65%。按照已确定的68.80元/股的发行价计算，蚂蚁员工的股权激励总额高达近1377亿元。
尽管手中分到的股票受限于入职时间节点以及职级高低，但高达65%的受惠比例，意味着超过一万名员工分享了这场IPO盛宴。据了解，仅仅2019年入职的P8级员工，一般会一次性授予8000sers，折合45000股，按照68.80元/股的发行价计算为309.6万元。
最终有多少钱能够进入自己的银行账户，取决于套现时的股价，以及所适应的缴税档位。根据多位蚂蚁人士透露，一般来说缴税是看两个条件，第一即授予股权时的估值，第二即授予将分几年完成，如果落入最高的区间则缴税最高需要45%。例如，如果授予时估值为400万元，分4年4笔到账，则每年为100万元，超出个税制度所规定的年收入96万元档，需要负担45%税率。
不过为了给员工更好激励，蚂蚁集团将承担个人缴税部分的一半。
一位接近蚂蚁的人士表示，在蚂蚁目前的总部办公区杭州Z空间，大家一切照旧忙忙碌碌，但内心多有波澜，私下里也会偷偷讨论在上市后如何处置手里的股票。
买房或换房依然是刚需。一位链家中介介绍在蚂蚁宣布将全球总部落户杭州之江片区之后，附近最为刚需的两居室二手房价格，立马从此前的套均400万左右猛涨到500万以上。近期开盘的新房也供不应求，中签率低至个位数。
“蚂蚁的总部建成预计还有4~5年时间，但目前的房价已经提前透支了未来的预期，基本是天花板了。”在成交一套价格为510万元的89平两居室二手房后，这位中介如此断定。（邬川 厉海）
