近日，最高法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称22解释），取代2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称03解释）。
此前，我们探讨过虚假陈述赔偿新规在证券类别方面的适用范围、适用的虚假陈述行为类型。本文将结合证券虚假陈述赔偿新规，从发行人、实控人（或重组对方）、中介机构的三方博弈出发展开分析。
简言之，发行人事前既不能不和实控人（或重组对方）打交道，又要防止由于后者的因素而导致自身作出虚假陈述，中介机构的任务是核查验证发行人的披露文件是否有虚假陈述，同时一并防范实控人（或重组对方）。在事后虚假陈述已经发生后，这三方谁先担责谁后担责，该连带还是补充担责，已担责者如何向他方追偿，自然又有一番缠斗。
实控人责任加重，发行人责任难脱
发行人、上市公司的控股股东、实际控制人（下文统称实控人）的虚假陈述连带责任是一个不断加重的历史进程。
1998年制定《证券法》时，未规定实控人的责任。2005年《证券法》修订后，规定虚假陈述诉讼原告能证明实控人有过错的话，可令其承担责任。2014年起，实控人担责判决开始出现。
2019年《证券法》修订后，把实控人责任提升到和内部董监高一个位阶，即过错推定责任。虽然，实控人是发行人的外部人，证监会也一向在事前监管中强调上市公司和实控人的互相分开。其理论上可以跟发行人各顾各，但实控人仍然有义务在发行人虚假陈述发生后，证明自己对之无过错。
22解释又在司法程序上有所突破，规定实控人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，允许原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人赔偿损失。这项规则体现了“追首恶”的政策导向，但需要注意的是，这不见得表明原告可以不起诉发行人，只起诉实控人。
这是因为实控人组织、指使发行人实施虚假陈述，只是具有可能性，而非必然性。毕竟实际对外做出虚假陈述的披露主体是发行人，而非实控人。发行人系独立法人。尽管《证券法》2019年修订后，实控人有责任自我证明对虚假陈述无过错，但倘若尚无行政处罚、刑事判决等有力证据证明实控人是如何“组织、指使发行人实施虚假陈述”的话，即便只是为了查清案情所需，法院也有必要在原告单独起诉实控人时，依职权通知发行人参加诉讼、成为可能承担责任的第三人。
故而，无论实控人对虚假陈述参与力度轻重如何，实施虚假陈述的发行人均为“形式首恶”，有时还是“形式兼实质首恶”。对投资者而言，合理的诉讼策略仍然应该以发行人为第一被告。这样更便于查清案情，并依据发行人虚假陈述行为的实施流程，顺藤摸瓜地确认其他参与方相应的责任。
在实控人组织、指使发行人实施虚假陈述时，就二者的责任分担而言，22解释第20条允许发行人在承担赔偿责任后要求该实控人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，法院应当予以支持。
这个规定可以有两种理解，一种理解是法院根据二者过错情形，适度令发行人承担发行人支付的部分赔款等。
另一种理解是发行人可以把自己的赔偿责任全部转嫁给实控人。如果作为虚假陈述的实际实施人，发行人能脱责到这个程度的话，那构成“组织、指使”的行为标准应当很高，应当是实控人把发行人完全当成了“工具人”，而非只是对后者提出了建议、教唆、帮助等，二者也不再只是平等的合谋关系。否则，作为虚假陈述的实际实施人，发行人因此完全脱责也未免太轻松了。
而且，发行人被组织、指使时的首恶责任可免，次恶责任难免。发行人是信息披露的直接责任人和第一责任人。如果在实控人操纵下，发行人的内部公司治理形同虚设，只是实控人的虚假陈述“传声筒”，那发行人及其董监高也恰恰应当对此担责。
如果发行人这个法人可以把赔偿责任全部转嫁给实控人而一身轻，责任次于发行人的董监高、中介机构也完全有理由向发行人的实控人追偿，甚至先向发行人追偿。
毕竟，董监高是替发行人打工的，除了少量亲自“组织、指使”虚假陈述的董事高管，实践中大部分董监高只是由于签字同意公司经过法定的、式程序作出的披露文件而被追究虚假陈述，他们既是公司治理失灵的受害者，也不像公司那样有实际赔偿能力。
类似的，中介机构的责任源于未能核查、验证出发行人的虚假陈述。要是做贼的可以卸责，抓贼未遂的却不能卸责，就不公平了。
根据22解释第22条，保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，法院不予支持。
这个“等”相当模糊，不知是否包括证券公司以外的其他服务机构（我国《证券法》明确把证券公司和其他服务机构如会计师事务所分别规定在两章），也不知是否包括发行人的董监高。但无论如何，倘若虚化发行人、实控人这两大首恶的责任，惩罚抓贼的，放过做贼的，对正常的事前公司治理是极为不利的。
重组对方造假者：真•首恶莫逃
实控人依过错承担连带赔偿责任是《证券法》久已确立的规则，22解释在责任主体范围上的更大突破是新增了两类主体。
一是上市公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告可以起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失，法院应当予以支持。
这是A股市场近年的一大痼疾。
发行人实际上是由于受骗，“转发”了重组对方对自身资产状况的虚假陈述而承担责任，相当冤枉。较之发行人自行造假的情形，此等案情下的发行人已经有充分的激励去发现、防范源于他人的虚假陈述，对发行人施加责任本身意义不大（参见《反思粤传媒“收购型”不实披露 法律追责应有度》，2021年5月24日本版）。
2021年的一些处罚已经开始逐步纠正这个问题。比如宁波东力重组年富公司时，遭遇对方财务造假。证监会明确免除了东力在重组阶段的责任，只处罚了年富及其核心人员。2017年深圳保千里、2018年沈阳鞍重股份虚假陈述赔偿案判决，也将重组对方造假主体纳入赔偿担责范围，并且减轻了作为受害人的上市公司的董事的责任，值得赞赏。
尽管22解释未作规定，但即便原告只起诉发行人，发行人亦可以要求追加重组对方为被告。在担责后，发行人也更有理由去向重组对方追偿。
我们认为，重组对方类“首恶”的责任不应低于实控人类“首恶”，不仅应该是连带责任，而且应该是完全责任。实控人指使造假时，发行人还有自身治理机制失灵导致的配合发布虚假信息的过失责任。而重组对方造假、发行人被骗，最多只能算不聪明，连配合都谈不上。在上市公司及其董监高并未就重组阶段的事宜被行政处罚时，相关主体也不宜成为民事赔偿主体，特别是重组对方具有明显的赔偿能力的时候。
发行人本身也尽到了审查义务，法院可以考虑精准问责，判决直接由重组对方承担责任，而无需令发行人对此事项的连带。如前述东力公司在进入赔偿诉讼阶段后，宁波法院也豁免了公司在重组阶段的民事责任。
倘若发行人确实承担了赔偿责任，其也有理由要求重组对方及其责任人赔偿发行人先期实际支付的全部赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失。
22解释的另一项相关突破是规定：有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，法院应当予以支持。
这项规定是有“生活原型”的，如尚待司法判决的康得新公司银行存款被母公司归集案中，银行恐怕不易辞咎（参见《反思康得新“薛定谔存款”中的公司治理》，2019年6月3日本版）。财政部、原银监会在2016年发布的一项文件也正视了“银行个别客户经理与被审计单位串通给注册会计师提供虚假回函信息的风险”并非个例。
22解释设定的归责模式是“明知而配合造假”，即不只是一般性的过失行为如填错单据，但这个标准严于境外同类案例如美国最高法院2008年判决的Stoneridge案。
在中国法下，原告无需基于此类被告的披露行为产生信赖。只要被告故意提供的交易合同、发票、存款证明等能被发行人用于陈述披露文件的相关信息，就会被认为形成了与投资者买卖之间的交易因果关系。
相应的，发行人的上下游交易伙伴、金融机构等主体可以有抗辩，一是证明自己虽然提供了错误信息，但只是独立行为，并非故意配合造假，甚至故意造假之目的只是为了欺骗发行人的资金，而非为了“配合”发行人虚假陈述。所以发行人可以起诉它，但发行人的投资者不能来索赔买卖差价。二是证明自己行为的作用力有限，不应对发行人的其他虚假陈述行为造成的损失负责。
中介机构：尽职即应认定无过错
证券公司和其他服务机构虽然在实务中一般被合称为中介机构，但《证券法》把它们分别规定在了两章。证券公司的责任略重。
《证券法》第85条将保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员与发行人的控制人、董监高并列，规定披露文件存在虚假陈述时，这些主体需要承担连带赔偿责任。券商承担的是类似于内部人的责任，直接对发行人的披露文件担责。
而《证券法》第163条规定：会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构是对自身制作、出具的各自独立的文件（审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等）负责，若有虚假陈述、给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任。
22解释第17条对这两类中介机构的过错认定标准也是分别规定的。券商及其人员的无过错认定标准为：（1）已经按照规范对披露文件进行了审慎尽职调查；（2）对披露文件中没有其他机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分属实；（3）对披露文件中其他机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。
这里比较有意义的是明确了对其他专业机构的“合理信赖”标准，在理论上既避免了不同机构之间的重复劳动，也令服务机构无需对不属于本机构专业服务内容的信息进行不必要的表态和担责。不过，对合理信赖标准的适用，仍然加上了“经过审慎核查和必要的调查、复核”。
会计律师等服务机构互不统辖，在各自工作范围和专业领域内扫好门前雪即可。22解释第18条要求法院按照各类法律规范，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定服务机构是否存在过错。其同样享有对保荐机构或其他服务机构的基础工作或者专业意见的“合理信赖”抗辩，但司法解释也同样要求服务机构证明其这种依赖“经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑”，才算无过错。
故而，中介机构对另一家专业机构的信赖不是建立在“我信赖这家机构”的主体层面，而是建立在“我信赖这家机构作出的这项具体判断”的客体层面。“合理信赖”标准的适用存在一定的限制。特别是，在我国传统的券商牵头主导的发行制度下，券商需要对各家服务机构的工作予以复核。如果特定司法机构对此适用严苛的话，这项标准甚至可能会名存实亡，机构被要求重复核验和跨专业核验的问题未必会解决。
值得一提的是，由于会计师事务所“众矢之的”的特殊地位，22解释为其专门定制了一项无过错认定规则。会计师事务所是财务资料的审计人，在信息披露中参与的频率比券商还高（除了上市督导期外，券商无需对定期报告进行核验，但会计所需要）。而其核验对象又是发行人的财务信息，既是出现虚假陈述的重灾区，也往往导致会计所被判决承担100%的连带责任。会计所收费低、责任重的困境，在所有中介机构中也是突出的。
22解释第19条规定：会计师事务所能够证明下列情形之一的，法院应当认定其没有过错：（1）按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，仍未发现被审计的会计资料存在错误的；（2）审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的；（3）已对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的；（4）能够证明没有过错的其他情形。
第19条是第18条的特别规则而非并行规则，这里的第（1）项可谓对第18条的不同角度表述，与第17条券商无过错认定的“独立调查”标准也本质相同。律师事务所、评估机构等也未必不能以此为实质抗辩理由。
第（2）项的实质意义较大，它说的不是对其他机构出具的专业“意见”的合理信赖，而是说对金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供的不实“事实”信息之免责。
这是对实践中的一类突出问题的回应。这里的“等相关单位”也包括一些政府部门。简言之，这是指“配合造假未发现”，配合人的表面公信力越高，会计所当然也越有理由相信他们。
第（3）项说的“审慎审计意见”并非正式的法律术语，可以指无保留意见的标准审计报告以外的各种含有对投资者的警告信息的审计报告。由于会费心去阅读审计报告的投资者一般具有专业性，因此也无需把同样并非正式法律术语的“警告”狭义理解为醒目、夸张的加粗加黑字眼，而能包括进各种可以引起理性投资者的附注。
第（4）项认定无过错的其他情形的兜底条款有待司法实践明确。由于第17、18条的弹性表述，未来可适用于认定会计所的无过错情形当然也不是不能适用于其他中介机构。
在程序规则方面，22解释规定以后原则上在发行人住所地所在省份展开相关诉讼。客观上讲，经济落后地区的企业更容易出“猫腻”，而当地法院在审理证券案件时的经验也相对更匮乏，更有可能接受一种粗糙的法理。因此，中介机构在承接不同省份的客户的业务时，或许应当注意到这其中的双重风险。
（来源：经济观察报，作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）
