2021年7月，箭牌家居向深交所递交招股说明书，正式开启IPO冲刺。证监会于2021年12月24日对箭牌家居提出61条反馈意见，要求箭牌家居保荐机构在2022年1月24日前回复或申请延期，否则箭牌家居IPO审核或被终止。2022年1月6日，箭牌家居更新了一版招股书。
资料显示，箭牌家居1994年成立于广东佛山，生产卫生陶瓷起家。1998年开始制造浴缸、淋浴房，2005年涉足浴室柜，2006年又独立开发生产五金水暖（包括龙头、花洒、五金挂件等产品），2006年涉足感应器、智能座便器领域；同时，箭牌也逐步构建大家居帝国，2007年开始深耕瓷砖行业，2010年筹建厨柜、衣柜，手握ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌。
据Euromonitor数据，我国卫生洁具行业CR3由2009年的24%提升至2018年的39.2%，五年间CR3市占率逐步增长。2018年科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁市场份额分别为20.4%、11.5%、7.3%、4.4%和3.6%，市占率10%以上的均为外资企业，内资品牌与其仍有一定差距，但在内资品牌中，箭牌的市场占有率较高。
但是在招股书的披露和证监会的问询下，箭牌卫浴也暴露出一系列问题。营收虽高但是逐年下降，未来营收增长前景不明，且净利润趋势与营收趋势相悖；过度依赖经销商，导致经销商权利过大，对其控制力有限；上市前突击分红，大部分落入实控人家族口袋；前两年箭牌家居上市保荐人中信证券控股企业中证投资、金石坤享入股，所持股份暴涨13倍。
营收逐年下降，过度依赖经销模式
招股书显示，箭牌家居的营业收入虽然高但呈现逐年下降的趋势，2018年~2020年的营业收入分别为68.1亿元、66.58亿元、65.02亿元，三年下滑了4.52%，而同期的惠达卫浴营业收入近三年实现16%的增长。
2018年~2020年净利润分别为3.07亿元、6.21亿元、5.87亿元，与营收的变化趋势相违背，特别是2018年到2019年净利润翻倍。招股书中给出的解释是因为主营业务的毛利增加了4.7亿，毛利大幅增加主要源于：首先，根据行业和市场情况，对产品的定价策略进行了调整；其次，智能坐便器、智能花洒等智能产品的收入占比持续提高，公司的收入结构不断优化；最后，智能制造战略和精益生产的大力推行，产品的生产成本得到了较大改善。
但产品单价的提升或将带来销量的下降。记者翻阅招股书发现，箭牌家居主营产品卫生陶瓷类产品的总销量从2018年的839.59万件下降到2020年的749.55万件。浴室柜的总销量从2018年的152.08万套下降到2020年的109.34万套。
招股书中解释的智能产品，虽然有小幅增长，但似乎不足以成为箭牌家居增长点。智能座便器在2019年和2020年销售收入分别增长1.14亿和1.07亿，但普通座便器销售收入分别下降1.48亿和1.5亿，使得坐便器整体收入分别同比下降0.34亿和0.44亿。
智能产品销售收入不足以支撑普通产品的下滑对箭牌家居未来的经营业绩产生不利的影响，再加上市场占有率方面与外资品牌还有较大差距，留给二级市场投资者的想象空间也不大。
此外，记者发现箭牌家居自成立以来便主要采取经销为主的销售模式，对经销商高度依赖。截至2021年6月30日，箭牌家居经销商和分销商的数量分别为6197家，全国营业网点约11491个。2018年~2021年6月30日，经销渠道对箭牌家居的营收总占比分别为94.77%、95.98%、94.39%和92.79%。
这种模式就会导致经销商的权利过大，对其控制力有限。在黑猫投诉平台上，一个消费者的投诉正反映了这个问题。该消费者认为总代和厂家相互推诿，始终不来维修故障的智能坐便器。当过于依赖经销商的时候，经销商容易不听总部的管理，提高管理难度和人力消耗，也给消费者也造成不好的体验。
大部分头部家居企业近年来都在采用包括经销商、直营、工装等全渠道模式，以降低对单一渠道模式的依赖。翻阅已经上市的几家陶瓷类企业数据显示，东鹏控股经销商占比在2019年就已经控制在59.4%，惠达卫浴2020年工程渠道占比达25.75%。
上市前突击分红
记者发现箭牌家居是一个典型的家族企业。公司实际控制人是谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜4人，谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪和谢炜均为二人的子女,4人合计持有65%的乐华恒业投资的股权。而根据招股书箭牌家居的前四名控股股东中，乐华恒业投资持股比例55.24%，公司创始人谢岳容持有23.94%，霍陈贸易持有9.74%，霍少容持有3.68%的股权。霍陈贸易是霍振辉100%持股公司，霍振辉、霍少容为霍秋洁亲属，谢岳荣一家合计持有箭牌家居79.17%的股份，谢霍家族共计持有箭牌家居92.07%股份。除了控股，六人还分别担任公司高管。
2020年8月28日，箭牌家居2020年第二次临时股东大会审议通过了《关于2020半年度利润分配方案的议案》，向全体股东派发现金4.5亿，占当年净利润的76.67%，这笔现金的大部分都进了实控人家族的口袋。
根据招股书，箭牌家居此次计划募集资金18.09亿元，其中4.82亿用于智能家居产品产能改造，4.6亿用于水龙头花洒项目，1.74亿用于智能家居研发检测中心技术改造，9054.75万用于数智化升级技术改造项目，2.63亿用于营销网络升级与品牌建设，3.4亿用于补充流动资金。
记者觉得一边大手笔分红，一边哭穷募集资金，吃相着实有点难看。
上市前两年 保荐人控股投资公司入股
招股书显示，2019年10月，箭牌家居第五次增资，首次接入外部资本。中证投资、金石坤享作为外部投资者，分别认缴出资469.56万元和352.17万元，增资价格以投后估值70亿元为依据，经双方协商确定为8.52元/注册资本。值得一提的是，中证投资、金石坤享均为箭牌家居上市保荐人中信证券控股企业。
与两家机构一起增资的还有健牌家居的员工持股平台，认缴出资1,351.22万元，增资价格为1.90元/注册资本。
2020年10月，箭牌家居第六次增资，本次增资由珠海岙恒以33,750.00万元认购公司新增的2,567.90万股股份，溢价部分即31,182.10万元计入公司的资本公积；深创投以8,750.00万元认购公司新增的665.77万股股份，溢价部分即8,084.23万元计入公司的资本公积；红土君晟以2,500.00万元认购公司新增的190.20万股股份，溢价部分即2,309.80万元计入公司的资本公积。本次增资价格以投后估值112.50亿元为依据，经双方协商确定为13.14元/股。
若按照本次估值计算，箭牌家居上市保荐人中信证券控股企业中证投资和金石坤享收益颇丰，认缴出资469.56万元和352.17万元，现在已经分别价值6170万元和4627万元，短短1年增值13倍！
记者还注意到，这些外部投资者在入股的时候均与箭牌家居及股东签订了协议，约定了股权/股份回购及转让、优先购买权、共同出售权等特殊权利。虽然在2021年4月签署了补充协议，约定上市材料取得正式回执之日起自动终止。特意在上市前匆忙清理对赌协议，难怪证监会也会特意询问对赌协议的解除是否符合规定，是否存在潜在纠纷。（来源：凤凰网产经）
